Derivati, la mina vagante del nostro debito pubblico

Nel mondo ci sono 647 trilioni di dollari (647.000.000.000.000!!!) di attività finanziarie in derivati (secondo altre stime sarebbero quasi il doppio). Purtroppo una parte di questi titoli bomba si annida all’interno del nostro debito pubblico, minandone la stabilità.

In febbraio L’Espresso riporta che il 3 gennaio scorso, in gran silenzio, il ministero dell’Economia ha estinto una posizione in derivati per 2,567 miliardi di euro con Morgan Stanley. L’episodio riapre comunque la questione della trasparenza delle operazioni in derivati che sono gestite dal Tesoro nella più totale opacità: nessuno sa a quanto ammontano e una volta all’anno viene comunicato (agli uffici di statistica) il guadagno o la perdita complessivamente registrata su quel tipo di operazioni. Benché di primaria importanza, la notizia passa quasi sotto silenzio finché non viene ripresa da Bloomberg. Da lì la stampa italiana mostra qualche segno d’interesse, prima che la vicenda torni (fortunatamente per il governo) nel dimenticatoio.
Io ne ho parlato qui:

l’Italia ha fatto un ingente (ab)uso di strumenti finanziari nel periodo tra il 1998 e il 2008. Per la verità le speculazioni avevano preso avvio due anni prima, ma è stato sotto Tremonti che questa prassi ha conosciuto un netto incremento. Si parla in particolare di cross-currency swap e interest rate swap, ma anche cessioni di crediti in cartolarizzazioni. Fino al 2008 l’Italia ha guadagnato un ricavo di 8 miliardi, ma con l’avvio della crisi il trend deve essersi invertito, per quanto non esistano dati certi per mancanza di informazioni ufficiali.
Ma la discrepanza tra tassi di mercato e interessi pagati segnalata dal Fatto quotidiano rappresenta una prova circostanziale che tali contratti sono ora in perdita, sebbene sia impossibile stabilire di quanto.

Il 7 giugno l’agenzia ASCA pubblica questa notizia:

Il ‘nozionale’ complessivo degli strumenti derivati a copertura di debito emesso dalla Repubblica italiana, ovvero il capitale nominale di riferimento di tali contratti, ammonta a circa 160 miliardi di euro, circa il 10% rispetto ai 1.617 miliardi di titoli in circolazione a fine febbraio 2012. Lo scrive il ministero dell’Economia in una risposta scritta da una interrogazione del senatore IdV, Elio Lannutti in ordine al debito pubblico italiano e all’uso di prodotti derivati. Degli strumenti derivati in essere, circa 100 miliardi sono interest rate swap; 36 miliardi cross currency swap; 20 miliardi le swaption e 3,5 miliardi gli swap ex-Ispa. Il ministero sottolinea in particolare che ”gli interest rate swap presentano un tasso a pagare medio ponderato a carico della Repubblica che e’ inferiore a quello pagato sul debito di durata comparabile”. Con questi swap ”il Tesoro si e’ immunizzato da rialzi dei tassi di interesse sulla parte di nozionale interessata, contribunedo all’allungemnato della dirata finanziaria del proprio debito”. ”Risulta pertanto fuorviante associare ai derivati, nella forma e nella modalita’ utilizzate dal Tesoro nell’ambito della gestione del debito pubblico, il concetto di ‘guadagno o perdita”’ scrive ancora il ministero dell’Economia.

Dunque i derivati costituiscono un decimo del nostro mastodontico debito pubblico. Perché i governi ne hanno fatto un così largo uso? Già in marzo Umberto Cherubini, docente di finanza matematica all’Università di Bologna, aveva spiegato su Linkiesta:

Perché quindi utilizzare (o non utilizzare) i derivati? Le questioni si riducono a due: costi e rischi. Usare i derivati aumenta i costi della gestione del debito ma ne migliora la flessibilità. Usare i derivati può modificare il rischio, ma può generarne altri, e il primo rischio di tutti è non conoscerli.

Vista la loro intrinseca volatilità, perché i politici non mettono fine alla speculazione dei “mercati” semplicemente vietando o regolamentando severamente i suoi principali strumenti? Lo spiega Gaetano Colonna in un lungo post (da leggere tutto e che tratta, tra le altre cose, il tema dell’unione monetaria), di cui riporto questo passaggio:

Tutte le maggiori banche d’affari sono attive in questo tipo di operazioni sull’Italia: Goldman Sachs, Morgan Stanley, Bank of America, Citigroup e JP Morgan.
Lavorando sulle informazioni di stampa, troviamo anche che, oltre al livello centrale, ben 664 enti pubblici, tra cui 18 regioni, 42 province, 45 capoluoghi e 559 comuni avrebbero in pancia “derivati” per oltre 35 miliardi di euro, circa 1/3 del debito complessivo accumulato dagli enti locali ai dati 2009. Le perdite conseguenti all’adozione di questi strumenti finanziari per i soli enti pubblici appena ricordati potrebbero arrivare a superare i 10 miliardi di euro, su di un totale complessivo che, ad ottobre 2011, era stimato per l’Italia in 52,2 miliardi, una cifra equivalente a oltre il 60% del costo delle pesantissime manovre cui gli Italiani sono stati sottoposti nel 2011 (4).
Per la banca d’affari le cose sono andate diversamente: “Morgan Stanley – riferisce sempre Bloomberg, ha guadagnato 600 milioni di dollari nel terzo trimestre [2011] in conseguenza dello scioglimento dei contratti con l’Italia. Il guadagno è dovuto all’annullamento dei costi sostenuti in precedenza nel corso dell’anno a causa del rischio che il Paese non pagasse l’intero importo del debito, ha dichiarato il 19 gennaio in un’intervista Ruth Porat, direttore finanziario”.
Si comprende a questo punto benissimo perché la cosiddetta politica non è in grado di mettere al bando questi strumenti finanziari dall’effetto devastante sull’economia reale: semplicemente perché le classi politiche europee attuali sono “garanti” delle migliaia di contratti di questo tipo che, almeno a partire dagli anni Novanta, sono stati stipulati con i “padroni dell’universo”.
Le politiche di rigore nei confronti dei cittadini sono proprio ciò che, dopo avere evitato loro le perdite dovute alle speculazioni sui subprime, consente ancora lauti guadagni alle grandi banche d’affari.

La ricostruzione più esauriente che ho trovato sull’argomento è offerta dal sito Economy 2050, redatto da professionisti del settore finanziario. In sette punti vengono passati sotto esame tutti gli aspetti della questione:

1) Il contratto con Morgan Stanley: secondo Bloomberg, l’Italia avrebbe messo in piedi un’operazione finalizzata a nascondere parte del debito'(alcuni punti di PIL) per poter rispettare i parametri di Maastricht e poter accedere all’euro sin dall’inizio.
Se i contratti individuati non contengono clausole di estinzione unilaterale da parte delle banche controparti (come sembra che sia) simili a  quella esercitata da Morgan Stanley (che quindi sembrerebbe essere le stime sul valore attuale dei derivati di fatto costituiscono un puro esercizio di calcolo accademico, visto che il Tesoro non accetterebbe mai di chiudere contratti che in un dato momento implicherebbero perdite da decine di miliardi.

2) La versione fornita dal governo: Marco Rossi Doria, sottosegretario all’Istruzione, ha riferito in Parlamento che l’investimento in derivati è autorizzato da una legge del 1984. Secondo il Governo a partire dagli anni Novanta gli obiettivi della minimizzazione degli oneri e dei rischi (principalmente i rischi di un aumento dei tassi di mercato) nella gestione del debito pubblico sono stati perseguiti con il passaggio da una preponderanza di emissioni a brevissima scadenza o a tasso variabile (Bot e Cct) a una forte prevalenza di emissioni a tasso fisso con scadenze dai 3 ai 30 anni (Btp). Oltre a ciò, il Tesoro ha deciso di ricorrere anche alla copertura dal rischio-tasso (e valuta) mediante strumenti derivati.
Sono stati utilizzati contratti standard (nel senso di meno complessi) come gli IRS (interest rate swap), che hanno consentito di trasformare gli oneri sul debito da variabili a fissi con un tasso prestabilito, in modo tale da mettere al riparo le casse pubbliche da rialzi dei tassi. L’altra tipologia di derivato utilizzato per la gestione del debito è stata il CCS, che ha consentito di riportare in euro i bond emessi in valuta (dollari, yen, sterline, franchi svizzeri) per 36 miliardi di euro, con un oggettivo effetto di sterilizzazione del rischio cambio (ma non ne è noto il costo). Il terzo tipo di derivato utilizzato, per 20 miliardi, sono le swaption, opzioni con le quali si vende alla controparte il diritto di entrare in un IRS in data futura. Nel dicembre 2006 le passività contratte da ISPA (relative ad opere per l’alta velocità), sia in forma di titoli che di mutuo che di contratti derivati a loro associati, sono stati trasferiti per legge nel bilancio dello Stato. Non è dato sapere altro, forse a fronte dell’esiguità delle cifre in ballo (solo 3,5 miliardi).
Sul’operazione con Morgan Stanley è emerso che sono stati chiusi anticipatamente due IRS e due swaption, in esecuzione di una clausola di ATE (additional termination event) presente nei contratti, peraltro risalenti al 1994. In pratica è scattato l’evento che ha consentito alla banca d’affari la facoltà di risolvere unilateralmente il contratto a valori prestabiliti. Una clausola anomala, come ammesso dallo stesso Governo.

3) La precisazione per cui il valore di mercato dei nostri swap non è corretto: Secondo il Tesoro, i derivati non sono debiti che vanno pagati alla scadenza, ma solo “scambi di flussi” i cui valori sono fissati solo alla data di chiusura del contratto.  Quindi per l’esecutivo il “valore del portafoglio derivati dello Stato italiano viene definito come il valore attuale dei flussi futuri … che … varia continuamente in funzione del livello dei tassi di mercato e della conformazione della curva dei rendimenti”: questo valore attuale non è qualificabile come debito pubblico.
In base a tale struttura, non ha senso per il Tesoro associare ai derivati il concetto di guadagno o perdita, men che meno ad un dato momento anteriore alla chiusura (visto che nessuna delle due parti comunque vorrebbe chiudere la posizione in perdita in un qualsiasi momento).
Se lo Stato oggi paga una differenza sui derivati è perché i tassi a lunga sono scesi: paga un pò di più di quanto avrebbe pagato senza swap, ma a fronte della sterilizzazione di buona parte del rischio di oscillazione dei tassi. Pertanto si può dire che quando si verificano perdite sui derivati, vuol dire che i tassi vanno a favore delle casse pubbliche, stanno scendendo (chiaramente solo per i bond di nuova emissione).

4) I (pochi) numeri disponibili: I derivati sul debito pubblico hanno generato flussi positivi fino al 2005. Poi si sono registrate solo perdite, con una dinamica crescente che dovrebbe preoccupare per l’anno in corso. I dati Istat non risultano trasparenti. I numeri pubblicati dall’istituto di ricerca (si veda il post) non distinguono tra amministrazione centrale e periferiche, per cui è impossibile fare dei calcoli anche solo approssimativi.
La legge finanziaria del 2002 ha consentito il ricorso alla finanza derivata quale strumento per ristrutturare il bilancio delle pubbliche amministrazioni, in particolare gli enti locali. Poiché si andava verso una stretta dei trasferimenti dallo Stato,  il Parlamento dava la facoltà di rivolgersi alla finanza derivata per trasformare i tassi elevati sui prestiti allora in essere in tassi inferiori. Questo, da un lato ha generato un proliferare di contratti (poi rivelatisi molto onerosi a causa di commissioni nascoste inserite dalle banche) in capo alle pubbliche amministrazioni, dall’altro ha reso non significativi i dati elaborati dall’Istat ed ha quindi reso non trasparente il bilancio pubblico.

5) Il controproducente deficit di trasparenza: La poca trasparenza in materia genera una mancanza di credibilità per l’Italia e non pochi danni al pubblico. Se ci fosse maggiore chiarezza sarebbe possibile per i cittadini valutare compiutamente l’operato dei Governi e si spegnerebbero ab origine le facili campagne di strumentalizzazione o disinformazione seguite al caso Morgan Stanley. Ma, soprattutto, i mercati avrebbero la possibilità di valutare l’Italia correttamente.

6) I molti interrogativi irrisolti: la vera domanda è se i derivati sono serviti solo a limitare i rischi sui tassi oppure se hanno anche consentito ai Governi di occultare una fetta del nostro debito pubblico. Benché l’esecutivo, la Banca d’Italia ed Eurostat abbiano più volte affermato che l’uso di tali strumenti non ha alterato la sostanza dello stock del debito, ad oggi non è ancora possibile dare una risposta definitiva.

7) I provvedimenti urgenti da adottare: Sarebbe opportuno che il Parlamento pubblicasse di sua iniziativa i contratti in essere e i rendiconti finanziari degli stessi.
Inoltre, qualora esistessero contratti ancora in essere con clausole di estinzione penalizzanti per il Tesoro, il Governo dovrebbe utilizzare tutta la sua moral suation per rinegoziarle con le banche controparti. L’esecutivo dovrebbe anche attivarsi per verificare le conseguenze che la falsificazione del Libor e dell’Euribor potrebbero aver avuto sul bilancio pubblico.
Sarebbe infine opportuno che il Ministero dell’Economia chiarisse la correlazione fra l’andamento dei tassi di mercato e il costo complessivo del debito pubblico.

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