C’erano una volta i Paesi emergenti

A partire dal 2008, complice la crisi che stava per mettere al tappeto le economie piú avanzate, i Paesi emergenti sono diventati i nuovi cavalli su cui gli analisti scommettevano come nuova locomotiva della crescita globale. Si diceva che questi Paesi — coi BRICS a fare da alfieri — si sarebbero presto trasformati nel serbatoio della domandamondiale, fino a gareggiare coi tradizionali mercati di sbocco. I fatti hanno smentito tali previsioni. La crisi dei Paesi emergentidoveva esserci, ed è arrivata nelle ultime settimane. Dapprima sono finiti al centro della bufera IndiaTurchia e Argentina; poi è stato il turno di Brasile e Sudafrica — senza dimenticare la crisi politica in corso in Ucraina in una pericolosa spirale che rischia di trascinare altre economie, aggravando la congiuntura globale. La crisi degli emergenti va analizzata sotto un duplice profilo. Essa, da un lato, ha una dimensione finanziaria che, seppur in misura diversa, coinvolge tutti i Paesi in questione; dall’altro, ha una dimensionepolitica, che interessa ciascuno per ragioni diverse. In questa prima parte, ci occuperemo dei problemi finanziari.

Facciamo un salto indietro d’un anno. Il 23 maggio 2013, Manuel Sánchez, vicegovernatore della Banca del Messico, dichiarò che i Paesi emergenti avrebbero pagato un prezzo molto alto a causa delle politiche accomodanti messe in campo dalle banche centrali delle economie piú ricche (in particolare la Fed) per sostenere gli esausti mercati interni nei rispettivi Paesi. Il riferimento era ovviamente al terzo quantitative easing (QE), il piano che prevedeva l’acquisto di titoli sul mercato per un ammontare complessivo di 85 miliardi di dollari al mese. Con lo stimolo monetario, alle immissioni di liquidità è corrisposto un incremento dei flussi di capitale verso i Paesi in via di sviluppo, il quale ha «gonfiato» il prezzo dei titoli e degli altri asset finanziari, allontanando cosí le quotazioni dal loro valore equo. Continua a leggere

USA vs Russia, la guerra silenziosa delle sanzioni

Parlando del processo di annessione della Crimea alla Russia, salta all’occhio lo stridente contrasto tra le opposte condotte dei due più alti attori in causa: all’attivismo di Putin si è infatti contrapposto la titubanza di Obama. In realtà, l’immobilismo della Casa Bianca di fronte alle rapide mosse del Cremlino e solo un mito.

Il primo passo è stato la cancellazione del G8 previsto a Sochi (al suo posto si terrà una riunione del G7 a Bruxelles), decisione a cui il Ministro degli Esteri russo Lavrov ha replicato: “Mosca “non e’ aggrappata al formato G8 perché tutti i principali problemi possono essere discussi in altre sedi internazionali, come il G20″. Dopo tutto, il summit degli 8 grandi non è che un consesso informale, dal quale non si può essere espulsi ma al massimo “non invitati”. Ma è solo l’inizio. Se i russi hanno fatto più “rumore” con lo schieramento di armi e soldati sul campo, l’Occidente si prepara a colpire in modo silente: attraverso la finanza.

Nella conferenza stampa finale all’Aia, dopo la due giorni del Forum sulla sicurezza nucleare, il Presidente USA Obama ha affermato di non temere Mosca, sempre più “isolata internazionalmente”. “Ho più paura di una bomba nucleare che colpisce Manhattan che della Russia”, ha detto Obama; che però ha avvertito: “Se la Russia non si ferma dopo l’annessione della Crimea, ci saranno nuove misure contro Mosca, con sanzioni settoriali che potrebbero colpire l’energia, la finanza e il commercio“. Nella giornata di martedì, 25 marzo, il Senato americano ha approvato con 78 voti a favore e 17 contrari una proposta di legge che prevede sanzioni contro la Russia e aiuti economici all’Ucraina. Molti repubblicani si erano opposti perché nella proposta era presente anche la riforma del Fondo monetario internazionale, che secondo l’amministrazione Obama dovrebbe servire anche a Kiev per ottenere più fondi, ma che tuttavia che non era contenuta nella proposta di legge già approvata dalla Camera.

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Quando Davide soccombe a Golia: San Marino bussa a Bruxelles per sfuggire a Roma

Nel corso dell’anno c’è un solo momento in cui il mondo torna a parlare di San Marino: inizio settembre, in occasione del Gran Premio di MotoGP che si tiene sul circuito di Misano Adriatico. Per il resto, agli occhi dei non residenti il corso degli eventi in cima al Titano rimane pressoché ignoto – aggettivo che, come vedremo, nella visione politica sammarinese del mondo è tra i più caratteristici.

In pochi a conoscenza del referendum che domenica 20 ottobre ha chiamato i cittadini di San Marino a decidere se formulare o meno una domanda ufficiale per entrare a far parte dell’Unione Europea. Per la cronaca, la consultazione non ha raggiunto il quorum del 32% previsto per essere considerata valida. Ma è interessante comprendere i motivi per cui la piccola Repubblica ha deciso di intraprendere il cammino verso Bruxelles: esso è in pratica l’estremo tentativo di sfuggire allo strangolamento a cui essa è stata sottoposta dal governo di Roma, da quando la crisi economica ha reso le relazioni tra Italia e San Marino sempre più tese. Continua a leggere

Stati Uniti: shutdown e debt ceiling sono un problema politico, più che economico

In inglese esistono due parole per dire “politica”: politics e policy. Per politics si intendono le dinamiche attuate dai vari partiti o gruppi di pressione per riuscire a conquistare il potere politico: è la ricerca di consensi popolari, nonché la loro aggregazione verso soluzioni che siano accettate anche se non necessariamente ottimali. Essa riguarda il problema del potere e delle istituzioni. La policy, invece, è la ricerca di una via razionale per risolvere problemi complessi che coinvolgono società, economia e tecnologia: con essa si intendono le leggi o altri atti giuridici attuati dal potere politico per gestire la cosa pubblica. In altre parole, politics è ciò che precede il voto, dunque il dibattito politico; policy è ciò lo segue, ossia le decisioni.
Tralasciando il fatto che in italiano abbiamo una parola sola (“politica”, appunto) che rimanda sempre e costantemente alla politics, questa breve premessa di semantica inglese può aiutarci a inquadrare meglio altre due espressioni anglofone (“shutdown” e “debt ceiling“) molto in voga negli Stati Uniti in questi giorni.

Il problema dello shutdown

Democratici e Repubblicani al Congresso USA non sono riusciti a dotarsi del budget per il 2014: il fallimento delle trattative ha causato il famigerato shutdown, ossia la chiusura di molti servizi non essenziali del governo, a partire dalla mezzanotte del primo ottobre. Circa 800.000 dipendenti pubblici sono stati mandati a casa; chiusi parchi e musei (con tanto di multa a chi vi entra comunque), ma anche molti impiegati della NASA ed analisti di varie agenzie. In salvo sono invece i soldati, per i quali Obama ha emesso uno speciale ordine esecutivo. Alcuni Stati hanno riattivato i servizi sospesi accollandosene i costi. Limes illustra lo shutdown in 8 punti; il Washington Post elenca cosa funziona e cosa no.

Il disagio provocato dallo scontro politico sta avendo delle conseguenze sociali per tutti gli americani, ma sono soprattutto quelle economiche a pesare. Nel 1995 lo shutdown (durato 17 giorni) non causò problemi ad un economia che tirava; oggi lo stallo costa un miliardo di dollari al giorno e rappresenta un rischio per la ripresa. Se per ipotesi la crisi procede per 3 mesi (fino alla fine dell’anno, cioè), il suo costo per l’economia americana sarebbe esattamente uguale alla crescita prevista per quest’anno: 1,4%. I mercati tuttavia non hanno prestato troppa attenzione al problema mantenendosi relativamente stabili, probabilmente nell’assunto che un accordo, prima o poi, sarebbe stato trovato.

La bomba del debt ceiling

A preoccupare gli investitori è invece la questione del debt ceiling, ossia il tetto del debito. Se entro il 17 ottobre i politici statunitensi non raggiungono un accordo per alzare il limite di indebitamento federale, gli Usa risulterebbero insolventi sul proprio debito entro la fine di ottobre. In rete impazzano già analisi che vedono in questa eventualità un’apocalisse geoeconomica. Secondo Bloomberg, l’incapacità della principale economia mondiale di pagare i suoi debiti, una situazione senza precedenti nella storia moderna, devasterà i mercati finanziari da Brasilia a Zurigo, incepperà il meccanismo degli investitori, farà salire i tassi d’interesse dei prestiti per miliardi di persone e aziende, farà crollare il dollaro e lascerà gli Stati Uniti in una recessione che probabilmente diventerà depressione. Altre opinioni (come quella della BBC) sono meno catastrofiste, pur ammettendo la drammaticità della situazione.

Per rendere le cose ancora più complesse, la data in cui le casse del Tesoro saranno vuote non è certa, vista l’imprevedibilità dei pagamenti e degli incassi. In teoria la data limite sarebbe quella del 17 ottobre, a partire dalla quale gli Usa saranno formalmente in default, ma i politici potrebbero continuare a tergiversare anche dopo nella speranza che uno dei due contendenti ceda. Al momento si sa che, non molto oltre la fatidica data del 17 ottobre, il governo federale avrà abbastanza entrate fiscali per pagare solo il 68% dei suoi debiti, ma in realtà il  “giorno X” dovrebbe cadere tra il 22 ottobre e il primo novembre, date in cui sono previsti alcuni importanti pagamenti.

In teoria vi sono alcuni sistemi di protezione in caso di superamento del limite (es: dare priorità ai debiti e al pagamento degli interessi; violare la legge sul debt ceiling continuando semplicemente a emettere debito; oppure aggirarlo coinvolgendo la Fed attraverso una violazione del Federal Reserve Act), oppure la possibilità di ricorrere a trucchi di “cosmesi contabile per mascherare il superamento del tetto del debito, ma non vi è la certezza che nella pratica possano essere concretamente sfruttati. E comunque, anche un loro azionamento richiederebbe difficili decisioni politiche. Inoltre, praticare azioni simili (e analogamente con la decisione di isolare ulteriormente i politici Repubblicani) avrebbe conseguenze sulla futura indipendenza della Fed, dove alcuni repubblicani sono già molto critici per le politiche di quantitative easing – peraltro destinate a continuare, alla luce della nomina di Janet Yellen a prossimo Presidente della Fed.
In vista del 17 ottobre, l’agenzia di rating Fitch ha già avvertito l’America del rischio downgrade, che si tradurrebbe in un aumento dei tassi d’interesse sui titoli e dunque delle tasse.

E’ la politics, bellezza

Come si è arrivati a questa paralisi istituzionale? Semplicemente perché da due anni a questa parte ogni decisione in merito alle finanze pubbliche è diventata un problema di politics, e non di policy come dovrebbe essere.

A parole, i Repubblicani (o meglio, o quelli del Tea Party) non volevano che si arrivasse alla chiusura del governo federale; il loro obiettivo era impedire l’entrata in vigore dell’Affordable Care Act, meglio nota come Obamacare, Nei fatti, oggi il governo federale è “chiuso” e l’Obamacare è entrata in funzione.

Non che dei tentativi di mediazione non ci siano stati, ma le rispettive proposte risultano irricevibili. In base alla proposta inizialmente presentata dai Repubblicani al Senato, si era arrivati alla decisione di riaprire il governo fino al 15 gennaio e alzare il tetto del debito con scadenza il 15 di febbraio. Ma la maggioranza Repubblicana alla Camera dei Rappresentanti ha inasprito queste condizioni, sostenendo che il tetto al debito dovrebbe essere innalzato fino al 22 novembre prossimo, ovvero sei settimane, in modo da offrire spazi di trattativa più lunghi per sciogliere gli altri nodi sul complicato tavolo politico di Washington. La proposta non è in ogni caso risolutiva, poiché si limita a calciare la lattina più in là nel tempo, mantenendo il negoziato sotto costante ricatto.

E come in ogni contesa politica che si rispetti, non poteva mancare la guerra mediatica. Obama ha avuto gioco facile nello scaricare tutta la colpa sui Repubblicani, responsabili della crisi anche per il 70% degli americani, secondo alcuni sondaggi. Il GOP ha replicato con una campagna di falsi miti tutti tesi a screditare la l’onestà e la reale volontà di negoziazione dei Democratici, accusati di rifiutare qualunque intesa (nonostante siano stati proprio i Repubblicani a rifiutare ben 19 proposte di compromesso) nonché di voler favorire amici e accoliti a tutti i costi (nonostante siano notoriamente i Repubblicani quelli al soldo di magnati e multinazionali).

La questione del debito americano è lungamente trattata su Limes, da cui estraggo questo passaggio incentrato sul versante politico della questione:

Il tetto del debito venne introdotto per la prima volta nel 1917. L’aspetto più interessante, a giudicare dai recenti eventi, è l’obiettivo che portò alla sua creazione: semplificare il processo di emissione del debito. Da un lato, il Congresso svolge meglio il suo compito – previsto dalla Costituzione – di controllare le spese dello Stato. Dall’altro, l’esecutivo può vedersi approvato il proprio debito tutto in un’unica tranche.

La questione è stata a lungo più che altro una formalità, eccezion fatta per il 1979, quando in effetti gli Stati Uniti hanno conosciuto un breve default, il secondo nella storia dopo quello del 1812. Dal marzo 1962, il tetto del debito è stato alzato ben 74 volte, adattandosi progressivamente alle necessità sempre più grandi del crescente welfare statunitense.

Come si è arrivati alla crisi attuale?

La routine è terminata nel 2011. La maggioranza repubblicana alla Camera, uscita vittoriosa dalle elezioni midterm del 2010 grazie all’influsso conservatore dei Tea Party, si è rifiutata per la prima volta di approvare il rialzo del tetto del debito ponendo un’unica condizione: il presidente Obama avrebbe dovuto avanzare proposte concrete per la riduzione del deficit. I mercati sono andati nel panico, aspettandosi un default statunitense. Lo stallo è costato la perdita della tripla A nel rating e un aumento di 1,3 miliardi di dollari nella tassazione nell’anno 2011.

All’ultimo si è trovato un compromesso. Il tetto del debito sarebbe stato alzato ma, se l’amministrazione non avesse presentato un piano di bilancio credibile, all’inizio del 2013 sarebbero partiti in modo automatico aumenti delle tasse insieme a forti tagli alla spesa. Cosa che si è verificata puntualmente nel gennaio 2013.

Attorno al tetto del debito si sono giocate, e si stanno giocando, numerose altre partite in cui i contendenti hanno provato a forzare una vittoria unilaterale senza mai cercare un vero e proprio compromesso. Fiscal cliffsequester e shutdown sono stati nel corso dei mesi il frutto di negoziazioni fallite, rimandate o semplicemente mai iniziate. La seguente timeline ripercorre i principali fatti degli ultimi anni.

 Qual è la posta in gioco dello scontro? 

La questione del tetto è la protagonista dell’ultimo capitolo della polarizzazione politica che paralizza governo e Congresso. E porta all’apice uno scontro epocale.

Da una parte, i repubblicani vedono questa battaglia come il modo per limitare le enormi spese del governo federale. Forti della maggioranza alla Camera, si oppongono a qualunque aumento della spesa pubblica, sostenendo che per migliorare la situazione delle casse americane occorra tagliare le tasse. Diametralmente opposta è la posizione dei democratici, che hanno la maggioranza al Senato. Questi intendono risolvere la questione lasciando immutata la spesa ma aumentando le imposte, almeno per i redditi più alti.

Il risultato è un dialogo tra sordi. Peraltro aggravato dalla battaglia su Obamacare, la discussa riforma sanitaria, uno dei pochi successi della Casa Bianca. I repubblicani rifiutano di convalidare qualunque piano di spesa se prima non verrà cancellata, rinviata o comunque indebolita Obamacare, osteggiata dalla componente più conservatrice del Grand Old Party. Dal canto loro, i democratici sembrano non voler scendere a compromessi su una legge già entrata in vigore e che ha ricevuto il via libera dalla stessa Corte Suprema.

La radicalizzazione e l’incapacità di raggiungere un compromesso hanno anche radici geografiche. Con il fenomeno del redistricting, i singoli Stati disegnano i confini dei distretti elettorali per avvantaggiare uno dei 2 partiti. Così facendo creano però comunità compatte dal punto di vista politico. Di conseguenza, per farsi rieleggere, icongressmen sanno che la partita più dura è quella delle primarie interne al partito, dove spesso fronteggiano un avversario più a destra (per i repubblicani) o più a sinistra (per i democratici) di loro. Ecco perché in Congresso adottano posizioni estreme.

Un esempio: commentando la bozza d’accordo proposta dal Senato, il deputato repubblicano Tim Huelskamp, vicino ai Tea Party, ha definito “un gruppo di vigliacchi” i suoi colleghi senatori. Aggiungendo: “Chiunque approverà questo piano, si prepari ad affrontare una sconfitta alle prossime primarie”

Quello dei collegi elettorali è un tema interessante. Secondo Imerica:

perché i Repubblicani si possono permettere di arrivare a chiudere il Congresso, prendendo il Paese sotto ostaggio? Non hanno paura degli effetti elettorali di una tale scelta che a molti commentatori appare scellerata?

In effetti, no. O meglio, ai Repubblicani interessano e come gli effetti elettorali della scelta. Ma essi vanno nel senso opposto a quello che pensiamo noi. Infatti, i Repubblicani – ma, in misura minore, anche i Democratici- non fanno riferimento al corpo elettorale nella sua interezza, ma solo alla propria base. E la base conservatrice, che abita nei paesini dell’America profonda ed é infuocata dei dogmi dei tea party,  é totalmente contraria ad Obamacare, vista come un’intromissione indebita dello Stato nella vita dei cittadini. E’ solo a loro che rispondono i Repubblicani eletti; ed é solo a loro che risuona il ricatto dello shutdown


Il distretto 11 della California, disegnato in modo da avvantaggiare i Repubblicani. Fonte: Wikipedia

La causa di questo ‘ripiegamento su sé stesso’ del partito Repubblicano é da ricercarsi in una procedura ben precisa: il gerrymandering. Ovvero, la pratica diffusa di tracciare i distretti elettorali in modo tale che essi diventino quasi impossibili da vincere – o perdere – per un partito. Essa si basa sul fatto che il compito di tracciare i distretti è assegnato dalla Costituzione ai singoli stati, e in particolare al potere esecutivo detenuto dal Governatore: questo fa sì che ogni partito al potere in un dato momento sia spinto a disegnare i confini dei distretti in modo tale che essi comprendano più elettori del proprio schieramento e diventino, così, sicuri e al riparo dalla competizione di un altro partito. La conseguenza più evidente di cio’ é la forma bizzarra e irrazionale di molti distretti – nell’immagine, il distretto 11 della California. La tendenza ad una riduzione marcata della competività in molti distretti è testimoniata dal fatto che sempre più deputati in carica si aspettano di venire confermati ad ogni ciclo elettorale, qualunque sia lo stato d’animo dell’elettorato nei confronti del Congresso.

Un caso particolarmente esemplificativo di questo è dato dalle elezioni di midterm del 2010: esse si svolsero in un clima di profondo scontento nei confronti del Governo, manifestato dalle numerose proteste messe in atto dai gruppi del Tea Party, e si conclusero con il risultato più netto degli ultimi vent’anni, con 63 seggi che cambiarono di partito. Eppure, 63 seggi sono solo il 14% dei seggi totali! In ogni caso, molte analisi hanno riscontrato che i seggi estremamente sicuri, cioè in cui gli eletti sono confermati con più del 60% dei voti, sono aumentati dal 47% del totale negli anni ’60 al 62% di oggi.

Ecco quindi il motivo per cui si é arrivati a questo shutdown: la maggiore preoccupazione dei deputati conservatori non é il bene del Paese. E’ quella di essere rieletti dai loro distretti elettorali, fortemente conservatori. E per essere rieletti in un distretto conservatore, da elettori conservatori, devono farsi vedere inflessibili. Altrimenti, alle primarie del prossimo anno dovranno vedersela con un avversario ancora più di destra – e non é detto che la spunteranno loro. 

Riassumendo, shutdown e debt ceiling sono più un problema politico, di politics, che economico. O meglio: hanno un’origine politica, che però comporta anche conseguenze economiche. La metafora del braccio di ferro non potrebbe essere più calzante: si cerca di sfiancare l’avversario per indurlo a cedere. Il problema è che il tavolo intorno al quale i contendenti gonfiano i muscoli è rappresentato dall’economia americana.

Inutile formulare scenari su cosa potrà accadere. Vale la pena notare una cosa: in termini di politics, di politica nel senso “italiano” del termine, e nonostante il biasimo generale dei cittadini americani, i Repubblicani sono già vincitori. Lo sono da cinque anni, a giudicare da tutti quei provvedimenti promossi dall’amministrazione Obama ma che non hanno mai visto la luce o che sono stati svuotati di significato a causa dell’opposizione del GOP e della sua frangia estremista del Tea Party:

Per finire, secondo PolicyMic il dibattito su shutdown e debt ceiling dimostra che Alexis de Tocqueville si era sbagliato: il vero pericolo per la democrazia non è la cosiddetta “dittatura della maggioranza” teorizzata dal filosofo, bensì che una minoranza (il Tea Party) possa prendere in ostaggio il governo e condurre tutti, maggioranza compresa, verso un abisso senza uscita.

Derivati del Tesoro, un finto scoop per inguaiare Draghi

In ottobre avevo parlato degli strumenti finanziari derivati all’interno del debito pubblico italiano. Sulla base di alcune ricostruzioni, si parlava di un ammontare complessivo di 160 miliardi di euro, circa il 10% rispetto ai 1.617 miliardi di titoli in circolazione a fine febbraio 2012.

Oggi viene fuori una notizia…

Repubblica e il Financial Times scrivono che i conti pubblici italiani rischiano perdite nell’ordine di alcuni miliardi di euro a causa di una serie di contratti derivati stipulati probabilmente nel corso degli anni Novanta. Molti dettagli sulle operazioni, però, sono ancora da chiarire.
Lo scoop si basa su una relazione riservata del Tesoro, lunga 29 pagine e consegnata nei primi mesi del 2013 alla Corte dei Conti, in cui viene analizzato lo stato dei conti pubblici nella prima metà del 2012. Nel documento si parla anche della ristrutturazione di otto contratti derivati stipulati con banche straniere, per un valore nozionale totale di 31,7 miliardi di euro.
La notizia non è nuova – tanto che ne avevamo parlato già un anno fa, - eppure per la stampa nazionale ed internazionale si tratta di uno scoop.

Partiamo dai fatti.

Secondo Repubblica:

Quasi una pistola alla tempia, che si spiega con la fase drammatica di fine 2011, quando lo spread sul Btp era sopra ai 500 punti base e la finanza pubblica domestica in ginocchio. “Nel corso del primo semestre 2012 è stata portata avanti la strategia di ristrutturazione e semplificazione del portafoglio derivati, analogamente a quanto fatto nei semestri precedenti”, si legge nel documento. Eccone il motivo: “Uno degli effetti della crisi, che ha investito sempre più anche i debiti sovrani, è stata la diffusione tra le controparti bancarie di modelli di analisi e valutazione che esprimono il rischio di default di una controparte priva di garanzia (…) ciò si traduce, per la Repubblica, in un maggior costo nell’esecuzione di una nuova operazione o di ristrutturazione di una esistente“. “Rispetto alla struttura del portafoglio derivati dello stato – continua la relazione – caratterizzato da scadenze lunghe e privo di collateralizzazione, quanto descritto ha prodotto l’affermarsi di una forte correlazione inversa (e perversa) tra andamento del tratto a lunga della curva swap, valore di mercato del portafoglio e livello dei Cds italiani, con potenziali effetti negativi anche sul mercato primario e secondario dei titoli di Stato”.

Dunque, la crisi porta le banche a presentare il conto dei vecchi derivati al Tesoro, in forma di ristrutturazioni che fanno emergere una perdita potenziale di 8.100 milioni. Un derivato è un contratto basato sul valore di mercato di uno o più beni (azioni, indici, valute, tassi d’interesse). Produce i suoi effetti alla scadenza, ma si può “prezzare” attualizzando i flussi attesi, in base all’andamento dei beni sottostanti. Quindi gli 8 miliardi saranno pagati, con ogni probabilità, nei prossimi anni, in forma di più interessi e più debito, perché dai conteggi (elaborati ai valori del 20 giugno) emerge il deprezzamento dei flussi medi previsti a oggi. Alcuni di questi flussi stanno già producendo i loro danni sui conti pubblici, perché tutte le clausole peggiorative, con finestra temporale a oggi, sono già state esercitate dalle controparti bancarie. Solo nei prossimi anni si potrà capire se il Tesoro risparmierà qualcosa sul saldo, nell’improbabile caso in cui i movimenti degli asset su cui quei derivati si basano fossero a suo totale favore. La maggior parte delle operazioni ristrutturate riguarda interest rate swap: si tratta di derivati base, per trasformare oneri sul debito di tipo variabile in fissi, e per assicurare le casse pubbliche dal rischio di rialzo dei tassi.

È una pratica normale e diffusa tra gli emittenti. Ma tutti gli swap descritti sembrano rinegoziati a un prezzo “off market”, cioè non con una forte perdita iniziale per l’erario. Un’anomalia probabilmente dovuta al fatto che i contratti originari, poi revisionati, erano in realtà prestiti mascherati, che il Tesoro è oggi costretto a rimborsare a caro prezzo. Questo meccanismo, già noto agli storici dell’euro, e praticato da alcuni paesi periferici per rispettare i parametri di Maastricht, aiuta forse a comprendere come è stato possibile perdere oltre un quarto del valore nozionale sui 31 miliardi di derivati ristrutturati l’anno scorso. E getta qualche ombra sulla solidità dei conti pubblici, visto che l’Italia ha derivati per 160 miliardi, di cui un centinaio proprio in interest rate swap.

L’esempio forse più anomalo riguarda la revisione dello swap su un nozionale da 3 miliardi scadenza 2036, e modificato il 1° maggio 2012. Si tratta di un contratto degli anni Novanta, in cui Tesoro vendeva alla banca di turno una swaption, ossia l’opzione a entrare in un contratto swap dal 2016 al 2036. Su quei 3 miliardi di debito pubblico, in cambio di un anticipo di cassa ricevuto all’epoca, il Tesoro si impegnò a pagare un futuro tasso fisso del 4,652% su 3 miliardi di propri titoli, ricevendo in cambio l’interesse Euribor 6 mesi (attualmente, poco più di zero). Ma nel marzo 2012, con quattro anni di anticipo, lo Stato rinegozia quello swap, e lo trasforma in un nuovo scambio di tassi – sempre fisso contro variabile – su una scadenza inferiore (circa 6 anni) e su un controvalore triplicato a 9 miliardi.

La Relazione qui si ferma. Le elaborazioni indicano che quel derivato “prima versione” aveva un valore negativo per lo Stato di 900 milioni al momento del riassetto. E un valore negativo di 1.350 milioni nella versione rinegoziata. Perché mai rinegoziare un contratto aggiungendo 450 milioni di perdite attese per l’Erario? Anzi, dal marzo 2012 a oggi quel derivato ha aumentato il valore negativo di 1.550 milioni, confermando gli assunti probabilistici secondo i quali solo nel 18% dei casi poteva generare, nel tempo, un beneficio per le casse pubbliche.

Molti errori sono stati fatti negli anni Novanta per far entrare l’Italia nell’euro – racconta un funzionario governativo – e oggi si trasformano in più debito, nascosto dai conti ufficiali, in un’area molto grigia che al Tesoro solo poche persone sono in grado di comprendere e maneggiare”

Il Sole 24 Ore aggiunge:

Il rapporto – mette in evidenza il Financial Times – si riferisce solo alle “transazioni e all’esposizione sul debito nella prima metà del 2012, inclusa la ristrutturazione di otto contratti derivati con banche straniere dal valore nozionale di 31,7 miliardi di euro. Il rapporto lascia fuori dettagli cruciali e non fornisce una quadro completo delle perdite potenziali dell’Italia. Ma gli esperti che lo hanno esaminato – aggiunge il Financial Times – hanno detto che la ristrutturazione ha consentito al Tesoro di scaglionare i pagamenti dovuti alle banche straniere su un periodo più lungo ma, in alcuni casi, a termini più svantaggiosi per l’Italia”.

Il documento non nomina le banche né fornisce i dettagli sui contratti originali “ma gli esperti ritengono che risalgano alla fine degli anni 1990. In quel periodo Roma aggiustava i conti con pagamenti in anticipo dalle banche per centrare gli obiettivi di deficit fissati dall’Unione Europea per i primi 11 paesi che volevano aderire all’euro. Nel 1995 l’Italia aveva un un deficit di bilancio del 7,7%. Nel 1998, l’anno cruciale per l’approvazione del suo ingresso nell’euro, il deficit si era ridotto al 2,7%”.

Lo “scoop” non convince Fabrizio Goria su Linkiesta, il quale nota le seguenti incongurenze:

La tempistica è quantomeno dubbia. Il Tesoro, tanto in Italia così come in tutto il mondo conosciuto, ha fra le armi a sua disposizione la possibilità di aprire swap con banche e istituzioni finanziarie al fine di diluire la spesa, i pagamenti degli interessi sul debito e le altre incombenze. Si è sempre fatto e sempre si farà. Nello specifico, negli ultimi 20 anni l’Italia ha usato diversi stratagemmi contabili per alleviare il proprio debito pubblico, e le spese che esso comporta. Lo sapeva bene il presidente della Banca centrale europea (Bce) Mario Draghi, dal 1991 al 2001 direttore generale del Tesoro e dal 2002 al 2005 vicepresidente e managing director di Goldman Sachs International.

Oltre alla tempistica, c’è la metodologia. La mail del Financial Times, con dicitura “FT Exclusive”, è stata inviata nel cuore della notte, alle 2.13. Orario inusuale, dato il periodo di calma piatta e l’assenza di novità. C’è però un particolare che non deve essere sottovalutato. Il presidente del Consiglio Enrico Letta dovrà fronteggiare i leader Ue al Consiglio europeo a partire da domani. Farlo con questa patata bollente, non sarà facile. E nn sarà nemmeno semplice negoziare l’erogazione di nuovi fondi Ue, anche dopo la chiusura della procedura d’infrazione per deficit eccessivo.

Infine, sono tanti i dubbi sull’entità della notizia. Come già spiegato, gli strumenti finanziari, come i derivati, sono sempre stati usati dai governi. Sempre. Punto. È un deal che fa comodo sia allo Stato, che può alleggerire il peso dei propri debiti, sia alla controparte, che si garantisce un flusso di capitali praticamente sicuro. Il 25 giugno Maria Cannata, direttore generale del Debito pubblico del Tesoro, ha spiegato che sta tornando l’appetito degli investitori internazionali sull’Italia. Suggestivo che proprio oggi, cioè stanotte, siano state pubblicate queste rivelazioni.

Come mai allora una notizia vecchia diventa uno scoop proprio ora?

C’è un dettaglio su cui riflettere. Negli anni Novanta, quando cioè il grosso dei derivati in questione fu stipulato, direttore generale del Tesoro era quel Mario Draghi che oggi è il governatore della BCE. Personaggio competente e autorevole, sempre più deciso a mantenere la stabilità dell’euro a tutti i costi, senza mai trascurare l’opportunità di “aiutare” il suo Paese d’origine attraverso quelle iniezioni di liquidità alle banche che hanno consentito a queste di acquistare i nostri titoli pubblici, calmierando così lo spread.
Una figura importante, e per questo il possibile bersaglio grosso di un regolamento di conti interno al sistema del potere italiano, ma anche di un crescente desiderio da parte degli azionisti europei di liberarsi di un personaggio sempre meno gradito a certi ambienti.
Secondo Affari Italiani,:

Un trappolone lobbistico contro Mario Draghi, “reo” – agli occhi dei tedeschi oltranzisti, ma non solo – di star difendendo “troppo bene” la stabilità dell’Unione europea. E’ questa la lettura più diffusa, tra gli addetti ai lavori, sullo “scoop” del Financial Times circa gli 8 miliardi di perdite teoriche sommerse nei conti dello Stato italiano a causa di una serie di operazioni in titoli derivati fatte tra il ’97 e il ’99, in concomitanza con le trattative per l’ingresso dell’Italia nell’euro sin dalla prima fase. “Hanno messo i derivati nel ventilatore per gettare un’ombra contro Draghi, ma anche contro i suoi uomini che oggi, in Italia, sono ancora tutti in posizione chiave, come il direttore generale attuale del Tesoro Vincenzo La Via o la responsabile del debito pubblico Maria Cannata”. Ma cos’è, quest’interpretazione, un puro afflato sciovinistico, e fantozziano, a difesa di un bilancio pubblico schiacciato da un debito che ormai naviga verso il 130% del Pil, o un’interpretazione attendibile?

“Questo che posso dire è che tutti gli Stati europei hanno fatto derivati in quegli anni”, esclama Gianluca Garbi, ex “Draghi-boy” (anzi: il vero “golden boy” della squadra di Draghi al Tesoro). Garbi, oggi amministratore delegato e azionista di Banca Sistema, è stato a capo di Mts Spa (la società che gestisce il mercato telematico dei titoli di Stato) e di Euromts, il mercato paneuropeo dei Titoli di Stato, dal 1998 al 2007. Insomma, era uno che respirava minuto per minuto l’aria di quei mercati dove, secondo le accuse del foglio britannico, l’Italia avrebbe accumulato questo maxi-buco. “Tutti gli Stati hanno fatto grandi operazioni di derivati”, aggiunge, “sia per coprire emissioni di titoli denominati in valuta estera sia per prevenire eventuali oscillazioni dei tassi. Ma soprattutto mi sembra assurdo che qualcuno riesca a prezzare i derivati che ha il Tesoro italiano, o qualunque altro, senza avere in mano i contratti di cui sta parlando. Saranno migliaia, come fai a sapere qual è il valore mark-to-market?”

Fin qui uno che c’era e che queste cose le vedeva da vicino. Ma effettivamente tutti, sul mercato, sanno che anche Paesi finanziariamente certo più sani dell’Italia hanno coperto le loro emissioni internazionali con contratti derivati: dall’Olanda alla Finlandia, dal Belgio alla Francia alla stessa Germania. D’altronde la speculazione mediatica – ammesso che di questo si tratti – trova nel caso italiano un facile appiglio, ed anche una chiarissima e duplice concomitanza. L’appiglio va riletto nella storia faticosissima dell’”aggancio” dell’Italia all’euro. Nessun altro Paese europeo come il nostro riuscì a migliorare i parametri della propria finanza pubblica. Ancora nel ’97 l’Italia, nonostante la pace salariale e le privatizzazioni, era molto perplessa sull’opportunità di conferire la lira all’euro da subito rispetto a quella di posticipare la sfida. “Prodi andò da Aznar a Madrid, sperando di trovare nel premier spagnolo un compagno di sventura e invece lo trovò determinatissimo a entrare subito con la sua peseta”, racconta un altro che “c’era”. “Capimmo di doverlo fare anche noi, ma era un gran problema perché il parametro del rapporto tra debito pubblico e Pil era già oltre il 100. Dovemmo farcelo perdonare offrendo in cambio il rispetto dell’altro parametro-chiave, cioè il rispetto del rapporto del 3% tra deficit e Pil. Tutta la strategia di governo dell’economia pubblica fu dunque rivolta a quello scopo. Anche a costo di imporre la famosa Eurotassa. Non lesinammo operazioni spericolate di window dressing, insomma di maquillage finanziario: per esempio quella sulle riserve auree della Banca d’Italia che furono passate all’Ufficio italiano dei cambi con plusvalenze favolose… E secondo alcuni esagerammo con i derivati”.

Ecco scoperta la logica delle accuse. Ma il loro scopo? Sicuramente intralciare l’operato di Draghi. Ma anche boicottare la conferma di La Via alla direzione generale del Tesoro, che secondo lo spoil system potrebbe essere messa in discussione.

Il G8 non è ancora al tramonto

Dall’ultimo G8 il mondo si aspettava risposte chiare riguardo ai temi ricorrenti alla crisi, alle pesanti conseguenze sociali che essa comporta, e agli altri capitoli scottanti del nostro presente, come la Siria.
Permangono le divisioni tra Russia ed Europa su Damasco e, benché il vertice si sia concluso con qualche timido passo in avanti in materia di paradisi fiscali e della lotta al terrorismo, sull’economia sono giunte solo promesse retoriche.
Per l’ennesima volta la montagna ha partorito il topolino e, di fronte alla sempre maggiore sproporzione tra annunci della vigilia e risultati ottenuti, l’opinione pubblica comincia a domandarsi a cosa servano ancora queste riunioni tra gli otto grandi del mondo.

Dopo la crisi finanziaria del 2008, furono in tanti a dire che il G8 non era più il gruppo più adeguato per dirigere l’economia mondiale. L’asse del mondo si era improvvisamente spostato verso Oriente, dove le tigri asiatiche registravano tassi di crescita da fantaeconomia, e verso Sud, dove un gigante come il Brasile e un Paese in perenne cerca di riscatto scalpitavano per conquistare un posto tra i grandi.

Fu allora che, per superare l’impasse in cui il mondo era precipitato dopo il fallimento di Lehman Brothers, che due nuovi consessi vennero ad affacciarsi sulla scena internazionale: uno era il G20, ossia il vecchio G8 allargato ai Paesi emergenti ed economicamente più dinamici del momento; l’altro erano i BRIC – poi BRICS con l’inclusione del Sudafrica – sigla nata quasi per gioco dal pensiero di un analista finanziario (Jim O’Neill) e poi divenuta un momento di incontro tra le cinque economie più influenti al di fuori dell’Occidente.

Cinque anni dopo, la tempesta perfetta non si è ancora placata. L’economia mondiale è ancora in fase di stallo, la crisi del debito diffonde le sue metastasi un po’ ovunque e i meccanismi di democrazia diretta sono sempre più erosi dalla necessità, per i governi, di sottostare alle sempre più fameliche richieste (ricatti?) dei mercati.

Eppure il G8, che nei giorni scorsi si è riunito in Irlanda, è sempre lì. Ed è sempre un utile momento di confronto. Questo perché esso, alla faccia di chi lo giudica anacronistico o ne ricama ciclicamente il necrologio, è ancora l’espressione delle esigenze comuni dell’Occidente.
Secondo il Financial Times, tradotto da Linkiesta:

Il vero motivo della sopravvivenza del G8 va ricercato altrove. La prima e più importante ragione è la riscoperta del concetto di “Occidente”: il gruppo di paesi riunito nel Regno Unito infatti non include più tutte le maggiori economie del mondo. Ma, fatta eccezione della Russia, consiste in paesi accomunati da tenori di vita alti e da un forte impegno per la promozione della democrazia liberale.

I paesi del G8 formano così un gruppo più coerente del G20 – che al suo interno include Paesi con livelli di povertà molto alti, come l’India, e autoritari, come la Cina e l’Arabia Saudita. […]

Per questo, la nuova organizzazione ha deluso le alte speranze riposte in essa fin dalla sua creazione. È diventato evidente che il più grande merito del G20 – la dimensione e l’eterogeneità dei suoi membri – è anche il suo più grande punto debole. Il gruppo si è dimostrato troppo eterogeneo per ottenere progressi sufficienti nelle questioni identificate come rilevanti – come l’evasione fiscale o il cambiamento climatico.

Al contrario, il G8 è un gruppo più piccolo e più coerente. Nel summit di questi giorni lotterà per dimostrare che è altrettanto importante e potente.

Il G20 ha invece deluso: è solo una potenza economica; o meglio un insieme di potenze economiche. Ma il mondo globalizzato ha bisogno di una potenza politica che sia in grado di sostenerne gli equilibri mutati. E il G20 non lo è.

Neanche i BRICS lo sono. Dovevano essere il nuovo faro della rinascita globale, invece si sono rivelati per quello che sono: un gruppo di Paesi troppo diversi tra loro per poter concepire un progetto comune.

Dal 2009, quando si sono riuniti per la prima volta, i BRICS non hanno collaborato molto tra loro. Sono sempre stati, anzi, in forte competizione. Nel loro terzo vertice, nel 2011, sono stati in disaccordo praticamente su tutto. Il quarto summit, nel 2012, si era chiuso con una sfilza di “no” alle politiche dell’Occidente e nessuna proposta concreta. Il quinto, celebrato lo scorso marzo, doveva essere l’occasione per una svolta storica: la creazione di una banca per lo sviluppo, alternativa alla tradizionale Banca Mondiale controllata dall’Occidente. Invece l’incontro si è concluso con un nulla di fatto: troppo profonde le divergenze che affliggono il gruppo.

Come ho già avuto modo di argomentare, i BRICS sono rimasti ciò dovevano essere nelle intenzioni di Jim O’Neill: un semplice acronimo, e niente di più. Il salto di qualità volto ad assumere un profilo politico sostanziale non è ancora stato compiuto, e forse non lo sarà mai.

Ad oggi, nessuno dei nuovi grandi ostenta più la forma smagliante di un tempo: la Cina è prossima al collasso, il Brasile è scosso dalle proteste, il Sudafrica fa ancora i conti con le mai sopite divisioni economiche, etniche e sociali, la Russia insegue nemici finti per distogliere l’attenzione dai problemi veri, in India la crescita economica non tiene il passo di quella demografica. Più in generale, l’economia, fino a poco tempo fa fiore all’occhiello dei cinque, sta rallentando pericolosamente.

In conclusione, due anni fa scrivevo:

l’economia del XXI secolo presenterà uno scenario multipolare. Non più occidentale e non soltanto orientale o emergente. I Brics guideranno la crescita, ma l’Occidente resterà ancora in sella al sistema monetario internazionale, ancorché in condominio.

Il nuovo paradigma dei rapporti globali passerà dalla dipendenza all’interdipendenza. Ma guai a pensare che il G8 resterà solo un’esperienza del passato.

L’austerity europea si basa su un errore di Excel

Da tre anni l’Europa (rectius: il Nord dell’Europa, con la Germania in testa) pretende che tutti i Paesi dell’Eurozona soddisfino esattamente le stesse condizioni, e che i risultati economici di ciascuno siano  misurati sulla base degli stessi criteri. E poco importa se le tradizioni economiche europee sono molto diverse da Paese a Paese.
Invece l’Europa impone la stessa medicina a tutti i malati, a prescindere dalle loro condizioni e soprattutto dall’effettivo grado di tolleranza al farmaco somministrato.

Un argomento comunemente diffuso a sostegno di tale monoliticità di pensiero è che la crescita economica soffre gravemente quando il debito pubblico di un paese raggiunge il 90% del PIL, per arrestarsi del tutto oltre quella soglia. A sostenerlo è una ricerca del 2010 di Carmen Reinhart e Kenneth Rogoff dal titolo “Crescita al Tempo del Debito”, le cui conclusioni sono spesso state nel corso degli ultimi anni come una delle ragioni per cui i paesi dovrebbero tagliare i loro deficit – anche se le loro economie sono ancora deboli.

Ora, però, quelle conclusioni non sono più così certe. Anzi.

Un recente studio a firma di tre ricercatori dell’Università del Massachusetts (Thomas Herndon, Micheal Ash e Robert Pollins) ha rimesso lo studio di Reinhart e Rogoff in discussione. Per la verità non è la prima critica rivolta a tale lavoro; in ogni caso, il trio ha preso in esame i dati di base della ricerca, trovandovi due problemi di metodo (l’esclusione di alcuni dati dal computo e il metodo di calcolo delle medie ) e un imbarazzante errore di impostazione in una tabella Excel.
Una sintesi dello studio è offerta dal Washington Post, tradotto da Linkiesta. In particolare, Reinhart e Rogoff  hanno trascurato tre episodi di Paesi con alto debito e alta crescita – Canada, Nuova Zelanda e Australia – a fine anni Quaranta. Secondo, le assunzioni fatte dai due economisti sulla ponderazione dei diversi episodi storici sono contestabili.

Reinhart e Rogoff hanno ammesso l’errore, ribadendo comunque la tesi di fondo del loro lavoro: più elevato è il debito pubblico minore è la crescita.
Eppure, come spiega il prof. Andrea Terzi, docente di economia monetaria al Franklin College Switzerland:

Riaffermando questo principio, gli autori sembrano non voler prendere in considerazione la spiegazione più plausibile della correlazione (se c’è) tra debito e crescita.
Si tratta di un semplice meccanismo ben noto a chi mastica un po’ di macroeconomia. Quando siamo in recessione, i redditi imponibili si riducono e calano le entrate dello stato, proprio mentre la disoccupazione fa crescere le spese per gli ammortizzatori sociali. Cresce dunque il fabbisogno dello stato e il debito sale. Si tratta di un ammorbidimento automatico delle conseguenze della recessione che aiuta l’economia a trovare il punto di svolta per ripartire.
Le politiche di austerità fanno esattamente il contrario. Basta guardare all’esperimento fatto sulla pelle degli europei dal 2010 in poi. Quando le entrate fiscali calano e gli ammortizzatori sociali richiedono più risorse, si introducono nuove tasse e la caduta del reddito non vede la fine. Invece di toccare il fondo, continuiamo a scavare.
Non credo che aver segnalato questi errori cambierà le radicate (ed errate) convinzioni che per far crescere l’economia occorra in primo luogo ridurre il fabbisogno dello stato. Lo studio di Reinhart e Rogoff ha limiti anche maggiori di quelli segnalati dai tre ricercatori, come ad esempio il fatto di mettere nello stesso calderone paesi con cambi flessibili, cambi fissi, e addirittura col sistema aureo. Ma non sarà l’ennesimo studio empirico sugli effetti del debito a fermare l’austerità. Occorre invece che una nuova leadership politica, convinta che la piena occupazione meriti la priorità rispetto alle cifre del debito pubblico, si faccia finalmente avanti.

Alcuni mesi fa il prof. Alberto Bisin su Noise from Amerika, ha provato a sfatare il mito dell’austerità come radice di tutti i mali. Secondo l’esperto, il problema non è il rigore in sé, ma il contesto in cui viene applicato – ossia la situazione esistente nel singolo Paese destinatario. Certo, una politica fiscale restrittiva deprime l’attività economica, almeno nel breve periodo; tuttavia:

Lo scivolone logico sta nell’assumere che l’affermazione che politiche di austerita’ peggiorino la recessione implichi che esse non siano desiderabili. E’ uno scivolone che potrebbe infatti darsi il caso che le altre politiche non siano implementabili o siano ancora peggio. Et voila’, la forza della logica.

La recessione non e’ necessariamente esogena (non viene dal cielo) – non e’ affatto detto che l’austerita’, per quando dolorosa, non sia necessaria a farla terminare. Se fosse cosi’, aspettare ad intervenire allungherebbe la recessione. Ed in parte lo e’ certamente cosi’, in Italia, oggi: la stretta e’ determinata dai mercati che temono della solvibilita’ futura del paese; l’austerita’ serve a convincerli ad allentare la presa (questo punto e’ importante perche’ suggerisce che non tutta l’austerita’ e’ uguale – in un paese come l’Italia la solvibilita’ si garantisce con riduzioni di spesa e non aumenti di tasse perche’ le tasse sono alte e raccolte inefficientemente e la spesa spaventosamente ineffciente).

La conclusione implicita è che economie con problemi diversi hanno bisogno di soluzioni differenti. Alla fine pare stia iniziando a capirlo anche il presidente della Commissione Europea Barroso, le cui recenti dichiarazioni di sui limiti dell’austerità lasciano sperare che il dogma del rigore possa essere presto ammorbidito.
Sarebbe anche ora, visto che l’austerity impostaci dall’alto si basa su un banale errore di Excel.